Tokeny i inne kryptoaktywa budzą dziś ogromne zainteresowanie inwestorów, ale ich status prawny bywa niejasny. W Polsce i UE brak jest jednolitych przepisów regulujących tokenizację, dlatego klasyfikacja tokenów zależy od ich funkcji. Zgodnie ze stanowiskiem KNF wyróżnia się trzy główne typy tokenów: płatnicze, użytkowe i inwestycyjne. Tokeny płatnicze (np. Bitcoin, altcoiny, stablecoiny) służą jako środki wymiany, ale – choć przypominają pieniądz – nie są oficjalnym środkiem płatniczym. Tokeny użytkowe gwarantują dostęp do towarów lub usług (jak rabaty, vouchery). Układ prawny traktuje je zwykle jako znaki legitymacyjne (bon rabatowy), czyli podlegają przepisom o papierach wartościowych, lecz ich emisja i handel nie jest nadzorowany przez KNF. Z kolei tokeny inwestycyjne dają prawa podobne do udziałów czy obligacji – na przykład prawo do dywidendy czy udział w zyskach – i z tej racji mogą być objęte nadzorem, jeśli zawierają prawa identyczne do papierów wartościowych. W praktyce dwa technicznie identyczne tokeny mogą mieć różny status: jeden może być zwykłym voucherem, a drugi – instrumentem finansowym .

Czym są papiery wartościowe i kiedy token nimi jest

Według polskiego i unijnego prawa papierem wartościowym (instrumentem finansowym) są m.in. akcje, obligacje czy udziały w funduszu, czyli tytuły nadające prawa majątkowe (np. prawo do dywidendy czy udziału w zyskach). W UE definicja instrumentów finansowych zawarta jest w przepisach MiFID II – np. „zbywalny papier wartościowy” to emitowany w sposób jednorodny tytuł dający tożsame prawa (np. do głosu czy zysku). Nowe wytyczne ESMA podkreślają, że token może być uznany za papier wartościowy tylko jeśli: (1) nie pełni funkcji płatniczej (czyli nie jest np. stablecoinem), (2) należy do klasy papierów wartościowych (emitowany jest seriami o identycznych prawach), oraz (3) może być zbywany (transfer możliwy przynajmniej potencjalnie). Przykładowo token obiecujący udział w zyskach spółki lub wypłaty odsetek spełniałby te kryteria.

W praktyce inwestorzy często pytają, czy token spełnia test Howeya – narzędzie amerykańskie definiujące „umowę inwestycyjną”. Jeśli osoba inwestująca wnosi kapitał z myślą o zysku i zyski te zależą od wysiłku zarządzających (tj. podstawowa praca wykonana jest przez innych), wtedy umowa spełnia kryteria Howeya i podlega przepisom dotyczącym papierów wartościowych. KNF w Polsce nie używa formalnie testu Howeya, ale podobnie ocenia, że token udostępniający prawo do zysku, głosowania czy udziału w projekcie inwestycyjnym może być traktowany jak papier wartościowy. KNF zastrzega jednak, że nadzoruje wyłącznie tokeny odzwierciedlające prawa z tradycyjnych papierów wartościowych lub jednostek funduszy – na przykład tokeny dające udział w zysku spółki czy funduszu są pod jego kontrolą. Natomiast klasyczne tokeny użytkowe („voucherowe”) nie mają inkorporowanych praw finansowych i zwykle pozostają poza nadzorem KNF . Podsumowując, jeżeli token obiecuje zysk lub inne korzyści o charakterze inwestycyjnym, prawdopodobnie będzie uznany za papier wartościowy – co oznacza konieczność spełnienia wymogów jak przy emisji akcji/obligacji (prospekt, zezwolenie itp.).

Wyzwania regulacyjne związane z tokenizacją

Rynek tokenów boryka się z kilkoma poważnymi wyzwaniami regulacyjnymi. Po pierwsze – brak jednolitych przepisów. Wiele krajów dopiero wprowadza regulacje (np. UE przyjmuje Rozporządzenie MiCA o kryptoaktywach), ale obecnie sytuacja jest fragmentaryczna. W Polsce brak jeszcze szczegółowej ustawy o kryptoaktywach. Komisja Nadzoru Finansowego wydaje stanowiska i ostrzeżenia, ale to nie prawo powszechnie obowiązujące. W efekcie ciągle mamy wręcz „dziki zachód” dla tokenów – jak podkreślono w jednym z raportów, „brak regulacji oznacza, że wciąż można bezkarnie reklamować fałszywe projekty tokenowe… na rynku krypto […] regulator może tylko bezradnie patrzeć” .

Trudność stanowi też kwalifikacja prawna poszczególnych tokenów. Jak wskazano, dwa identyczne technicznie tokeny mogą zostać różnie ocenione. Decyzja zależy od analizy dokumentacji, obietnic dla inwestorów, a nawet lokalizacji podmiotów (prawo kraju wydawcy, siedziby giełdy itd.). Sąd lub regulator musi zbadać treść praw wynikających z tokena – np. czy uprawniają one do udziału w zysku albo kontroli spółki. W praktyce wiele projektów tokenowych nie przechodzi takiej analizy i ich status prawny pozostaje niejasny.

Dodatkową komplikacją jest współistnienie różnych systemów: już działa MiFID II, powstają zasady MiCA i nowe wytyczne ESMA (klasyfikujące tokeny będące instrumentami finansowymi). Polska powinna wdrożyć unijne MiCA do połowy 2026 r., ale do tego czasu emitenci i inwestorzy tkwią w okresie przejściowym . Brak pewności prawa niesie ryzyko: inwestorzy nie wiedzą, jakie przepisy się do nich stosują, a emitenci nie wiedzą, czy muszą rejestrować emisje w KNF czy UE. Z tego powodu rynek jest podatny na nadużycia i oszustwa: przekręty łatwiej przeprowadzają się w szarej strefie niż na rynkach regulowanych. KNF od dawna ostrzega, że inwestowanie w ICO/ITOs wiąże się z bardzo wysokim ryzykiem utraty części lub całości kapitału, a brak kontroli prawnej nad blockchainem utrudnia egzekwowanie roszczeń.

Śledztwo ws. Decentral Games – studium ryzyka

Obraz ryzykownych inwestycji w niezarejestrowane tokeny dobrze ilustruje sprawa platformy Decentral Games. Amerykańska kancelaria Traverse Legal opisała (lipiec 2025) dochodzenie dotyczące trzech tokenów projektu: BAG, $DG i ICE . Token BAG był sprzedawany tysiącom inwestorów w latach 2020–2021 jako „udział” w kasynie w wirtualnym świecie Decentraland – rzekomo każdy BAG dawał część własności kasyna z licencją hazardową. Jednak niezależni badacze nie znaleźli żadnego ważnego pozwolenia na działalność gier hazardowych dla Decentral Games. Jak podsumowują autorzy: „wstępne wskazania sugerują, że takiej licencji nie było w obiegu, a prawa własności były co najwyżej niejasne” .

Token $DG reklamowano jako „token zarządczy” DAO: posiadacze mieli współdecydować o wydatkach funduszu projektu. W praktyce zapisy i zachowanie on-chain pokazały, że udziałowcami efektywnie rządzili założyciele projektu. Jak wynika z wewnętrznej opinii prawnej z 2021 r., sam sposób dystrybucji $DG spełniał kryteria testu Howeya – co rodziło poważne wątpliwości co do nielegalnej emisji papierów wartościowych. Przykład ICE (wprowadzony w 2022 r.) pokazuje z kolei, jak projekty potrafią nagle zmieniać mechanikę działania (przejście na model „play-to-earn”) bez wcześniejszej zgody inwestorów, co może wskazywać na ukryte problemy (np. potrzebę zwiększenia płynności).

Dotychczas sprawa Decentral Games jest w fazie dochodzenia, jednak budzi ona alarm: obiecano inwestorom współwłasność lub wpływ na projekt, a tymczasem tok konfrontuje te obietnice z realiami (brakiem licencji, dominacją założycieli, zmienionym modelem biznesowym). Podkreśla to, jak niebezpieczne mogą być inwestycje w tokeny bez rejestracji – brak przejrzystości i nadzoru prowadzi do sytuacji, gdzie „inwestor nie jest chroniony przed nieuczciwymi działaniami emitenta” .

Praktyczne wskazówki dla inwestorów

Jak w takim razie bezpiecznie podejść do inwestycji w tokeny? Przede wszystkim należy zachować ostrożność i zrobić własny research. Oto kilka praktycznych zasad:

  • Weryfikuj status prawny tokena. Sprawdź, czy projekt ma jasno określoną formę prawną, czy powołano np. spółkę (spółkę akcyjną czy z o.o.) i czy token jest wspomniany w dokumentach (statucie, prospekcie). Upewnij się, że token nie obiecuje „udziału w zyskach” czy dywidendy – jeżeli tak, może to być ukryte „paper” wymagające rejestracji.
  • Sprawdzaj dokumentację (whitepaper, prospekt). Dobrą praktyką jest oczekiwać, że projekt udostępni profesjonalny opis (białą księgę, prospekt). Powinny w nim być jasne informacje o zespole, ryzykach, celach emisji, strukturze finansowej. Brak szczegółów lub bardzo ogólnikowe obietnice to sygnał alarmowy. Zwracaj uwagę, czy whitepaper był przygotowany przez niezależnych doradców prawnych/finansowych, czy to raczej marketingowy tekst.
  • Zwracaj uwagę na obietnice zysków. Jeżeli token reklamuje się jako źródło wysokich zwrotów lub „gwarantuje zysk”, powinno to budzić wątpliwości. KNF już w 2017 r. ostrzegał, że w tego rodzaju ofertach inwestorzy mogą stracić wszystkie środki i trudno będzie uzyskać ochronę prawną. W praktyce każdy obietnicę wysokiego zysku trzeba traktować jak potencjalne oszustwo.
  • Sprawdzaj licencje i zezwolenia. Jeśli token ma być powiązany z działalnością regulowaną (np. zakład kasynowy, fundusz inwestycyjny, usługi płatnicze), upewnij się, że projekt dysponuje wymaganymi pozwoleniami. Przykład Decentral Games pokazuje, że brak licencji na hazard w kasynie wirtualnym wskazywał na poważne problemy legitymacyjne.
  • Korzystaj z renomowanych platform. Upewnij się, że token można kupić na giełdzie lub platformie działającej w otoczeniu prawnym (z rejestrami, procedurami AML). Handel tokenami na przypadkowych rynkach OTC jest zdecydowanie bardziej ryzykowny.
  • Uważaj na tokeny hybrydowe. Jeśli dany token łączy funkcje użytkowe i inwestycyjne, może być szczególnie niepewny – jego status może nagle zmienić się na papier wartościowy. Dotyczy to np. tokenów projektów gamingowych, które oferują jednocześnie dostęp do gier (użytkowa funkcja) i udział w zarządzaniu projektem (funkcja inwestycyjna).
  • Inwestuj ostrożnie i z rozwagą. KNF i eksperci radzą, aby kryptoaktywa stanowiły jedynie niewielką część portfela, odpowiadającą środkowi, który inwestor może ewentualnie stracić. Pamiętaj, że obrót tokenami zwykle odbywa się poza rynkiem regulowanym (tj. bez ochrony podobnej jak na giełdzie akcji) , co oznacza brak nadzoru nad cenami czy zachowaniem emitenta.

Podsumowując, inwestując w tokeny, warto wszystko sprawdzić trzy razy – od obietnic wyniku finansowego, przez dokumenty firmy, aż po regulacje. Jeżeli coś budzi wątpliwości (niejasny prospectus, niewiarygodni założyciele, obietnice „łatwych” zysków), lepiej się wycofać. Analizuj klauzule prawne, dowiedz się, czy oferta była zgłoszona organom (w Polsce czy za granicą), i śledź publikowane opinie prawne.

Podsumowanie i rekomendacje

Tokeny i inne kryptoaktywa to nowoczesne instrumenty finansowe o dużym potencjale, ale i wysokim ryzyku. W świetle polskiego prawa klasyfikuje się je zazwyczaj jako tokeny płatnicze, użytkowe lub inwestycyjne . Tylko te o charakterze inwestycyjnym – czyli nadające prawa podobne do akcji lub obligacji – mogą być uznane za papiery wartościowe podlegające nadzorowi . Niestety, brak jednolitych regulacji oznacza dużą niepewność prawną. Przykład sporu wokół tokenów BAG, $DG i ICE (Decentral Games) pokazuje, że nieuzgodniona klasyfikacja i brak rejestracji emisji mogą prowadzić do oskarżeń o niezarejestrowaną emisję papierów wartościowych .

Dlatego inwestorom rekomendujemy: pierwszy krok – edukacja i analiza prawna. Zanim zdecydujesz się na zakup tokena, dowiedz się, jakie prawa on reprezentuje i czy projekt spełnia wymogi prawne. Szukaj oficjalnych komunikatów KNF lub organów unijnych (np. ostrzeżeń ESMA), sprawdzaj, czy dany token nie jest na liście ostrzeżeń publicznych. Przemyśl także aspekt podatkowy i AML (prawo o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy) – firmy operujące krypto często mają obowiązki rejestracyjne.

Ostatecznie, traktuj inwestycje w tokeny jako przedsięwzięcie wysoce spekulacyjne. W najlepszym wypadku token może ułatwić dostęp do nowych rynków; w najgorszym – skończyć się utratą środków z powodu błędów kodu, oszustwa czy zmiany reguł gry. Zawsze działaj zgodnie z dewizą „wiem, w co inwestuję” i korzystaj ze wsparcia ekspertów finansowo-prawnych przy ocenianiu bardziej skomplikowanych ofert. Taki rozważny, długoterminowy sposób działania pozwoli chronić interesy Twoje oraz Twoich Klientów.